Opinión: ¡Atraso cambiario y deuda?

Clarin.comOpinión01/03/16
¿Otra vez atraso cambiario y endeudamiento externo?
Debate

Guillermo Rozenwurcel y Ramiro Albrieu

 Guillermo Rozenwurcel es economista (UBA, CEDES, CONICET).

Ramiro Albrieu es economista (UBA, CEDES).




A mediados de los setenta, los sensatos argumentos de Ronald McKinnon en su Money and Capital in Economic Development racionalizaban la conveniencia de la apertura al financiamiento externo como forma de romper con las bajas tasas de ahorro y la represión financiera imperantes en los países emergentes.

 Una vez que los países abrieron la cuenta de capital y accedieron al financiamiento internacional, la lectura de muchos presidentes y juntas militares resultó un poco distinta a la de los académicos. El financiamiento externo representó para ellos algo más terrenal (y tentador): una vía fácil para evitar la condicionalidad de los organismos multilaterales y, en definitiva, posponer el ajuste necesario en las cuentas externas. Ajuste que llegaría, tarde y mucho más drásticamente, con la crisis de la deuda de 1982.

En 1993, luego de la primera “década perdida” de crecimiento ocasionada por esa crisis, aparecía otro texto de McKinnon, The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the Transition to a Market Economy, e incorporaba el aprendizaje del pasado entonces reciente. Decía allí Mckinnon que el manejo de los flujos de capital en una economía emergente se asemeja a caminar sobre un campo minado, donde el próximo paso puede ser también el último.

Transcurridos dos meses de gestión, el gobierno de Mauricio Macri parece haber manejado la remoción del cepo cambiario razonablemente bien, sobre la base de una fuerte devaluación de la moneda. A partir de ese logro, se abrió la posibilidad de un escenario benévolo de corto plazo, opuesto al de la inestabilidad financiera y la corrida cambiaria. En este escenario la entrada de capitales permitiría alivianar las tensiones existentes en el mercado de cambios -e incluso financiar las importaciones necesarias para volver a crecer, por un lado, y la corrección gradual de los desequilibrios fiscales por el otro.

El éxito de Macri en Davos y más en general el impacto positivo del nuevo gobierno en la comunidad financiera internacional permite aventurar que dicho escenario es factible. Argentina podría diferenciarse positivamente del resto de los emergentes, muchos de ellos fuertemente sobreendeudados luego de varios años de tasas de interés internacionales cercanas a cero.

¿Cuáles es el principal riesgo de este escenario? La complacencia. Más específicamente, olvidar que el cepo fue una respuesta a un problema macroeconómico recurrente en Argentina: el atraso cambiario sostenido con deuda externa o términos de intercambio favorables, que se pretenden “permanentes” aunque siempre resultan temporarias. Una mala respuesta, seguro; una que profundizó antes que redujo la escasez de divisas y las tensiones en el mercado de cambios. Pero una respuesta frente a un problema real a fin de cuentas.

¿Cambió el panorama con el salto del tipo de cambio de diciembre? No demasiado. Si bien el tipo de cambio real con respecto a Estados Unidos retornó a los valores de los meses previos a la implantación del cepo, el tipo de cambio real con respecto a Brasil -una medida muy relevante para evaluar nuestra competitividad externa- apenas regresó a los valores de mediados de 2013, y se encuentra un 50% por debajo del valor previo al cepo.

Cabe señalar que en la misma línea, Rubén Lo Vuolo planteó preocupaciones similares en su artículo “¿Nos conviene esta receta económica?”, publicado en este medio el 23 de febrero pasado.

Como ya señalamos, el atraso cambiario representa una tentación difícil de manejar. Y más aún con elecciones de medio término cruciales para el nuevo gobierno en el horizonte, que plantean una economía política muy difícil de abordar. Esto por el conflicto que se plantea entre demandas sectoriales inconsistentes entre sí y los inevitables costos de la corrección de los desequilibrios macroeconómicos heredados de la gestión anterior.

 La combinación de esa tentación con la de los mercados internacionales a la búsqueda de nuevas oportunidades en un escenario global poco atractivo puede resultar nefasta para el país si, como tantas veces, prevalece el “cortoplacismo”, es decir, el intento de resolver las urgencias inmediatas sin atender a la sostenibilidad futura de la economía.

 La oferta de financiamiento puede llegar a pesar de una inflación acelerada, el déficit fiscal y el atraso cambiario. Después de todo, lo ocurrido en Davos también nos enseña que en la arena internacional el giro hacia los mercados que representa Macri en el contexto de la región puede pesar más que una desapasionada evaluación del riesgo basada en el estado de salud de la macroeconomía argentina.

 Es aquí donde nos interpelan los dos McKinnon: ¿debemos seguir al primero y pensar que la recuperación de la credibilidad en la comunidad financiera basta para enderezar el rumbo de la economía, o debemos escuchar al segundo y, en consecuencia, tratar de atacar al atraso cambiario y evitar la procrastinación? Nos gusta más el segundo McKinnon. Creemos que es éste a quien el gobierno debería escuchar.

Clarín

El estancamiento secular y su importancia

Por qué es importante "estancamiento secular '
Duncan Weldon - BBC



En los últimos días he estado leyendo un debate de blogs entre el ex secretario del Tesoro Larry Summers, ex presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, y el ganador del Premio Nobel Paul Krugman.

Lo primero que pensé es que realmente vivimos en una época de oro del comentario macroeconómica. Este es el tipo de argumento que utiliza para reproducir lentamente en revistas académicas y detrás de puertas cerradas en seminarios, hoy en día, aunque cualquier persona interesada puede leer a lo largo en tiempo real.
La cuestión en juego es el tema de "estancamiento secular", que es probablemente la controversia más grande e importante en la macroeconomía hoy. Esto no es sin embargo un debate para la torre de marfil, que es un problema con importantes implicaciones en el mundo real.
Aunque dudo que vamos a oír cualquier político pronunciar la frase "estancamiento secular" en nuestra propia campaña de las elecciones generales, es (por debajo de la superficie), una de las cuestiones en juego.
Trabajo y los conservadores están luchando la elección sobre la base de muy diferentes planes de gasto público, la mayor diferencia entre las partes en una generación.
Al menos en parte, diferentes puntos de vista sobre el estancamiento secular proporcionan apoyo teórico para estos puestos. George Osborne rechaza la idea, mientras que Ed Balls co-presidió una comisión que tomó la idea muy en serio.

Rendimientos de las inversiones

Entonces, ¿cuál es el estancamiento secular? Es una idea que se originó a finales de 1930 con el economista keynesiano estadounidense Alvin Hansen. Le preocupaba que el crecimiento era fundamentalmente desaceleración y destacó los factores demográficos (como la desaceleración del crecimiento de la población) como conductor de este. Fue rápidamente demostró mal, en parte por el baby boom de la posguerra.
Larry Summers revisó y actualizó la hipótesis a finales de 2013. Desde entonces un auténtico quién es quién de los macroeconomistas prominentes han pesado en el debate en ambos lados.
En un estancamiento secular pocas palabras es un intento de explicar la debilidad de la recuperación global en las economías avanzadas desde la crisis de 2008.
La idea central es que algo ha sucedido a la economía lo que significa que la tasa de interés necesaria para generar suficiente inversión para llevar la economía al pleno empleo es ahora negativa en términos reales (es decir, después de ajustar por la inflación).
Cuando la inflación es baja - como lo es ahora en todas las economías avanzadas - eso significa que es excepcionalmente difícil para los bancos centrales para establecer las tasas de interés bajas suficiente para generar el pleno empleo.
Si la inflación es del 2%, entonces un tipo de interés del 1% equivale a una tasa real del -1%. Pero si la inflación es cero, entonces un tipo de interés del 1% sigue siendo positivo en términos reales.
Este es el tema del "límite inferior cero", el hecho de que (hasta hace poco de todos modos) había extendido creen que las tasas de interés no podrían reducirse por debajo de cero.
En pocas palabras, la tesis Summers es que el crecimiento económico avanzado en los últimos decenios ha sido cada vez más dependiente de una serie de burbujas financieras (ya sea en acciones de tecnología o la vivienda) para generar suficiente inversión para lograr el pleno empleo.


Larry Summers argumenta que la política fiscal debe ser utilizada para impulsar el crecimiento

Para Summers, la lógica de los puntos de estancamiento secular a una política fiscal más expansiva.
Si la política monetaria es menos eficaz debido a la reducción de la inflación y la baja cota cero, entonces la política fiscal (sobre todo, más gasto público en infraestructura) debe jugar un papel más importante en el impulso de crecimiento.
Larry Summers ha reafirmado la teoría en un reciente post.
Ben Bernanke, está en desacuerdo con la idea de estancamiento secular. Su crítica más importante es que uno tiene que tener en cuenta la dimensión internacional. Argumenta que si la tasa de retorno de las inversiones de los Estados Unidos era tan bajo que los inversores no estarían dispuestos a inversión sin una tasa real negativa, ellos buscan una mayor rentabilidad en el extranjero.
La disponibilidad de mejores inversiones en el exterior debe ayudar a derrotar estancamiento secular en casa.
Como el dinero fluye fuera de los EE.UU. que debería debilitar el dólar y ayudar a impulsar las exportaciones, lo que podría ayudar a la economía volver al pleno empleo. Para Bernanke, el estancamiento secular en un país es poco probable que dure.

Miedo "a la debilidad del euro '

Él ofrece una explicación alternativa de la historia macroeconómica de las últimas décadas, uno centrado en los flujos internacionales de capital. Es un retorno a un tema anterior de su cuenta, la existencia de un "exceso de ahorro mundial".
Esta la idea de que, desde finales de 1990 hasta finales de la década de 2000, hubo un gran exceso de ahorros deseados sobre la inversión deseada en los países de Asia oriental y los países productores de petróleo en el Medio Oriente.
Estos ahorros fluyeron a los EE.UU. (y otras economías avanzadas), empujando hacia abajo las tasas de interés y sosteniendo el valor de las monedas, como el dólar. Esto llevó a los grandes déficits comerciales en los EE.UU., ya que las importaciones eran baratas.
El comportamiento observado de una economía que sufre de estancamiento secular o el impacto de un exceso de ahorro mundial parecen similares - las tasas bajas de interés, baja inflación y la incapacidad de llegar al pleno empleo, pero la respuesta de política correcta es muy diferente.
Bajo estancamiento secular es, como sostiene Summers, una expansión fiscal. Pero si el problema es un exceso de ahorro global, entonces la política correcta es centrarse en lo que está impulsando la situación - es decir, más de ahorro en el extranjero.


Ben Bernanke advierte de un retorno a un "exceso de ahorro mundial"

Bernanke afirma que la gran fuente de la superabundancia anterior era China, pero más recientemente ha sido Alemania.
Paul Krugman ahora ha pesado en el debate. Él está de acuerdo con muchos de los puntos generales realizadas tanto por Summers y Bernanke.
Krugman señala que la experiencia de Japón en la década de 1990 y principios de 2000 como un ejemplo de cómo un país puede encontrarse atrapado en un estado de estancamiento secular incluso con la movilidad internacional de capitales. A pesar de las tasas de interés son mucho más bajos en Japón que, por ejemplo, los EE.UU. las tasas de interés reales en los dos países fueron muy similares.
La existencia de la deflación (caída de los precios) en Japón tuvo un gran impacto en las tasas reales de rendimiento disponibles. Como Krugman explica:
"La moral del ejemplo japonés es que si otros países están logrando alcanzar una tasa moderada de inflación positiva, pero ustedes han dejarse resbalar en la deflación, o incluso en 'bajinflación', de hecho se puede llegar a encontrarse en el estancamiento secular aunque el resto del mundo ofrece oportunidades de inversión-rentabilidad positiva ".
Profesor Krugman sostiene que el actual exceso de ahorro mundial - impulsada por Alemania - es probable que persista. Demografía pobres es probable que conduzcan a la débil demanda en Europa, un exceso continuado de ahorros deseados sobre la inversión y la persistente debilidad del euro.

Ilusión de control

El problema para Krugman es que una Europa secular estancamiento exporta gran parte de que la debilidad en el extranjero a través de un euro débil, que apoya su propia economía a través de impulsar sus exportaciones, pero causa problemas a los productores extranjeros.
Así, pese a aceptar gran parte del análisis de Bernanke cuando se trata de política, Krugman se alinea con Summers. Piensa que si las balanzas comerciales y de inversión de Europa son fundamentalmente de la demanda débil, entonces la respuesta requerida es impulsar la demanda a través de la política fiscal.
Entonces, ¿quién tiene la razón? Summers, Bernanke o Krugman?
Los tres hacen casos convincentes y hay sin duda elementos importantes de la verdad en los tres casos. Lo que podemos decir en este momento, es que cuando tres de los economistas más distinguidos del mundo no están de acuerdo, vale la pena prestar atención al debate.
Yo añadiría tres observaciones.
La primera es que el profesor Krugman puede (y es sólo un "puede" en este punto) ser demasiado pesimistas en Europa. A veces se siente como demasiados obituarios se han escrito sobre el crecimiento de la zona euro.


Paul Krugman cree que la eurozona es una fuente de estancamiento secular

El segundo es que el debate entre los tres hasta ahora se ha centrado principalmente en el lado de la demanda de la economía.
Si estamos tratando de explicar un históricamente débil recuperación global puede ser que ni estancamiento secular ni un exceso de ahorro mundial ofrece la historia completa.
Ciertamente, en el caso del Reino Unido, el crecimiento de la productividad (el último conductor de mejores niveles de vida) ha sido excepcionalmente débil. E incluso si el Reino Unido es un caso excepcional, la debilidad de la productividad ha sido generalizada a nivel mundial - como Banco del miembro del Comité de Política Monetaria de Inglaterra, Martin Weale ha sostenido recientemente.
Como Karl Whelan ha argumentado, hay razones para preocuparse de que esto refleja una tendencia a largo plazo en lugar de sólo una resaca de la crisis financiera.
En otras palabras, si estamos tratando de explicar el crecimiento débil posible que tengamos que prestar tanta atención a la oferta de la economía en el lado de la demanda. Para ser justos con el profesor Summers, su más amplia tesis estancamiento secular tiene en cuenta los factores de oferta que han reducido la velocidad deseada de la inversión.
Mi última observación es uno que es especialmente relevante durante una campaña electoral - que, a muy gran medida, el debate político sobre la economía sufre de una ilusión de control.
Si uno escucha a Krugman, Bernanke o veranos hay poderosas fuerzas globales en el trabajo. Los flujos de capital y el estado de la demanda mundial tienen un gran impacto en el tamaño del déficit del gobierno, el nivel de las tasas de interés y la tasa de crecimiento de la economía.
En gran parte del debate político británico más de estos resultados se supone que estar bajo control del Reino Unido de los responsables políticos.
No quiero decir que estar tomando forma fatalista o dar a entender que las decisiones políticas no tienen importancia para la economía - que mucho hacen. Pero no son el único factor en juego.

El rol del álgebra matricial en Econometría

The Matrix
por Walter Sosa Escudero
Facebook del autor


Levanten la mano los que están a favor del uso de matrices en un curso básico. Ahora levanten la mano los que están a favor del uso de matrices en un curso avanzado. Ahora levantenlá los que están a favor de que las matrices desaparezcan por completo. Y ahí parece que me quedo solo como un idiota con mi mano alzada.
La pregunta de esta nota se refiere, obviamente, a cuánta álgebra matricial usar en un curso básico de econometría. Antes de argumentar, vayamos a las pruebas por autoridad o enumeración. A ver, en los libros muy básicos (Gujarati, Ashenfelter, etc.) no hay matrices, o están relegadas a un capitulo o un apéndice. En los libros más avanzados (Johnston, por ejemplo) hay matrices a troche y moche. Tambien las hay en Greene, en Davidson y MacKinnon, si vamos al caso. Ahora, en el libro de posgrado de Wooldridge casi no hay matrices (en todo caso, si aparecen, es como productos externos de vectores) y en el capitulo de Newey y McFadden (del Handbook of Economerics IV) no hay ningún matriz. Empiricamente parece haber una suerte de “curva de Kuznets” de las matrices: cuando uno empieza no hay matrices, después aparecen por todos lados, y luego desaparecen, como Kuznets decía que ocurria con la desigualdad a medida que una economía se desarrollaba. Ahora si en vez de movernos en el “grado de desarrollo” (Gujarati, Johnston, Newey) nos movemos en el tiempo, las matrices desaparecen aun más rápido: hay muchas menos matrices en el nuevo texto de Hansen o en las notas de Joris Pinkse que en Johnston-Di Nardo. Ni hablar del libro de Angrist y Pischke que creo que no tiene ninguna matriz (nuevamente, ¡los productos externos no cuentan!)
Mi primer encuentro con la econometría fue allá lejos en los ochenta, en épocas sin computadoras personales. Más allá de los esfuerzos de mis profesores (a quienes evoco con mucho respeto), el recuerdo que tengo de la econometría de otrora es el de una maraña infame de algebra matricial.
La impresión que le queda a varios es que el derrotero de la madurez econométrica pasa por las matrices, es lo que separa a las niñas de las damas; los machos sabemos matrices, los niñitos no. Ahora, existe un resultado viejo, pero revitalizado por Davidson y MacKinnon, rebautizado como Teorema de Frisch-Waugh-Lovell, que casi, casi, tira a las matrices por la borda. Una de las muchas consecuencias de este teorema es que casi cualquier resultado del modelo lineal con K variables estimado por el método de minimos cuadrados (o cualquier otro que proyecte, como minimos cuadrados generalizados o variables instrumentales) es reducible al caso de dos variables. En particular, cualquier elemento del vector de estimadores MCO puede escribirse como el resultante de un modelo con dos variables. O sea, y por sorprendente que parezca, parece que el modelo con K variables es un caso particular del modelo con dos variables. Si. Los reyes magos son tus padres, la lucha profesional es falsa y el “reduce fat fast” (que publicita Erik Estrada) no sirve para nada. El día que me enteré de esto (hace unos 20 años) casi me largo a llorar. ¡Tanto tiempo invertido en estas malditas matrices para que un teoremita me diga que en realidad casi todo puede escribirse sin matrices! Bueno, bueno, uno podría argumentar que para probar este teorema es necesario meter matrices, pero tampoco es estrictamente cierto (y si no me creen, vean el libro de Angrist y Pischke).
En síntesis, estoy casi convencido de que es posible dictar perfectamente un curso básico sin matrices y sin perder rigor. Por el contrario, liberados los alumnos del oprobio del algebra matricial sin sentido, pueden focalizar en interpretar los métodos y resultados o concentrarse en la formalidad correcta. Segundo, y contra lo que muchísima gente cree, uno debería pasar mucho más tiempo con el modelo simple con dos variables, que teorema de Frisch-Waugh-Lovell mediante, contiene en sus fauces al modelo con K variables.
No es este un argumento en contra de las formalizaciones, sino todo lo contrario. Quizas en un curso más avanzado convenga invertir en demostrar el teorema de Frisch-Waugh-Lovell para muestras finitas, y hasta para la población, lo que justifica una sana inversión en espacios de Hilbert.
Mi invitación honesta es a no formalizar al divino botón. Las cosas relevantes tienden a ser complejas, pero no necesariamente al reves. Y a veces pienso que los docentes complicamos las cosas para hacerles creer a los alumnos que son relevantes. Y ahí perdimos todos.
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PD: por contadictorio que parezca, opino que el economista medio sabe poco y mal álgebra. Un libro que me cambio mi visión del mundo es el de Axler (Linear Algebra Done Right), cuyo titulo patotero sugiere que va a hacer las cosas “de otra manera” (sin determinantes, con ooperadores lineales). No es lectura fácil, pero es realmente distinto al resto.

El costo Kicillof: Miles de millones para educar a un idiota

  

27/02/2014 | El costo Kicillof (Pablo Rossi)